保险公司举牌上市公司的逻辑以及对后续市场发展的影响

最近沸沸扬扬的格力、万科举牌事件，以保监会对前海人寿、恒大人寿排除检查组，取消恒大人寿证券投资买入资格、前海人寿声明停止买入格力而短期画上了一个句号。后续保险资金的资产荒会以什么形式继续演绎，对市场有什么影响呢？正好今天在雪球上读到一篇深入分析的文章 https://xueqiu.com/2164183023/78750754，现将其主要观点摘录如下：

保险公司资金来源于资金应用

保险公司投资的资金基本上是由资本金和准备金两大部分组成。保险公司的资本金大体上可以视为保险公司的所有者权益，且不存在偿付责任，有较强的稳定性和长期性。而保险公司的责任准备金实际上也是保险公司的自有资金。也就是说，保单一经出售换取现金之后，即形成保险公司的负债，同时正如从商业银行获取贷款一样，形成对应的责任准备金体现在资产负债表上，成为保险公司自有资金的一部分，这也是保险投资的主要资金来源。

保险资金运用目前受中国第二代偿付能力监管制度体系（”偿二代”）监管。2016年年初，保监会出台《关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》，对外表示”经国务院同意，保监会决定正式实施偿二代”。至此，保险资金运用的偿二代时代正式到来。偿二代对保险公司的偿付能力要求（其核心指标为偿付能力充足率，即保险公司的实际资本/最低资本）约束了保险公司的投资方向和风险管理，类似于巴塞尔协议对银行资本的约束。受限于偿二代的监管要求，保险公司的大量资金投向了债券、商业银行定期存款等安全度高、流动性好的资产。而满足偿付能力的要求也可以视为监管部门对保险公司保持偿付能力、维护保单持有人利益的一种能力认可。

被迫的举牌

目前保险精算的预定收益率大约在5.5%，假设80%资金投资于债券、定期存款等安全性较高的固定收益类产品，并按照4%的收益率计算，剩下20%资金的收益率需要达到11.5%，在兼顾风险可控的情形下实属不易。何况随着利率下行，债券和定期存款的收益率已经无法达到4%的水平，保险公司投资压力日渐上升，需要寻求既能满足监管对其最低资本要求，又能达到相应收益要求的投资产品。

目前市场上低估的蓝筹股，则成为流动性较好且满足投资收益的一种选择；而举牌到20%更是一种出于投资收益考虑的”经济行为”。当保险公司对一个公司持股比例达到20%后可以将其列为联营公司，从而按权益法核算（即按持股比例_该公司的净利润），使得投资收益率达到市盈率的倒数。 以保险公司喜欢举牌的地产类公司为例，假设一家地产公司的市值1000亿，净利润100亿，PE为10倍，如果保险公司投资200亿持股20%，那么反应在保险公司损益表上的将不再是股价波动，而是100X20%＝20亿利润。按照3%左右的股息率计算，每年还有约6亿左右的分红可以补充现金流，合计收益率＝20/200达到10%的回报率，充分满足了投资收益要求。（权益法里的10PE是核心净利润里扣除现金分红？）

另一方面，在偿二代规则下，举牌联营公司可以大幅节约保险公司的最低资本。保险公司的资本损耗可以视为为了确保风险与业务规模相适应要求的最低资本金 。按照《保险公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本》里的第五条：市场风险最低资本MC＝EX X〖RF0〗X(1+k)。其中EX可以简单视为挂钩该项资产（负债）的价值（风险暴露），而〖RF0〗X(1+k)则是对应不同资产的风险权重；〖RF0〗（基础因子）越大，资本损耗越大；K（特征因子）越大，资本损耗越大。对于股票投资而言，主板的股票〖RF0〗为0.31，中小板的股票为0.41，而创业板则为0.48，这也是为什么保险公司喜欢买”大蓝筹”，毕竟节约超过1/3的资本损耗。更进一步地，如果股票本身是沪深300指数成份股，k还可以取值为-0.05的优惠。如果被计算为对联营公司和合营公司的股权投资，则〖RF0〗锐减为0.15，并且作为保险关联行业如养老地产等（非金融），还享受K取-0.2的优惠，相当于对资本损耗进一步打八折，合计为0.12。也就是说，当举牌一家公司并列入联营公司后，其资本损耗仅为投资主板股票的38%、投资创业板股票的25%。

万能险等存款替代品的出现，恰好实现了银行存款的搬家，成为了最新的一种”玩法”。大量商业银行在费用激励和存款需求下降的综合作用下，销售保单来替代揽寻存款，将原来会转化为银行存款的资金变成了保险公司的保单。这其中布局最迅速的机构自然包括了各大商业银行旗下的保险公司，如工银安盛2016年上半年累计新增保费264亿，同比增速74%；招商信诺新增保费73亿、同比增速95%；以及新崛起的保险新贵们如前海人寿、恒大人寿等等。而保险公司天然”合法、合规”地可以投向股权类资产：按照保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资权益类资产的账面余额不超过上一季度总资产的30%即可。

市场后续的演进

从上面的分析中可以看到，后续保险举牌必将是不可避免的。未来将向着更规范、更合规的方向发展。因此地产、银行等低估值、高股息股票仍将是保险公司、养老基金等机构投资者的香饽饽，进而可能成为影响整体市场方向和力量平衡的重要力量和契机。