双汇发展投资逻辑回顾

双汇发展的年报又快出来了，这时有必要对投资双汇发展的逻辑和相关事实进行验证和反思了。

同业对比

以同样在 A 股上市的 得利斯 来进行比较，分产品来看：

2017年， 得利斯销售冷却肉及冷冻肉 9.35 亿元（占比 58.11%，毛利率 3.41%），同比增长 4.36%，毛利率增加 1.18%；低温肉制品销售 3.05 亿元（占比 18.95%，毛利率 25.69%），同比增长 -15.97%，毛利率与 2016年持平。按地区来分，山东占比达到 63%，与双汇的全国均衡布局有较大的差距。

双汇 2017 年，销售冷却肉及冷冻肉 304 亿元（占比 60%，毛利率 7.06%），同比增长 -4.11%，毛利率增加 1.58%；低温肉制品 85 亿元（占比 16.88%，毛利率 29.69%），同比增长 -0.19%，毛利率下降 0.92%；高温肉制品 141.4 亿元（占比 28%，毛利率 30.99%），同比增长 0.70%，毛利率下降 0.58%。

规模上双汇遥遥领先，得利斯 不具有可比性。但是从发展的趋势上，还是可以进行一些观察：

• 冷鲜肉销量均比较低迷，市场接受可能还需要有一个较长的周期
• 屠宰上双汇发展毛利率远高于 得利斯，低温肉制品毛利率两者相差不大
• 双汇低温肉制品成本上升 1.14%，营收降低 0.19%；得利斯 成本与销售收入差不多同比例变化，毛利率基本维持不变，但销售规模大降。可以认为双汇通过加大投入，降低毛利来维持低温肉市场。

长期投资双汇发展的几个逻辑：

市场占有率的提升空间

分业务板块来看，双汇发展在高温肉的火腿肠品类上市占率 62.5%。低温肉龙头CR4为 21.2%；定点屠宰口径¹ CR4预计不超过 15%。2016年国内总屠宰量 4.7 亿头，定点屠宰企业屠宰量为 2.1 亿头，双汇发展屠宰量 1235 万头（雨润 663 万头），占定点屠宰比例约 5.9%， 占总生猪出栏比例约 1.8%。

• 屠宰市场占有率进一步提高

年份	屠宰量(万头)	总出栏数（亿头）	出栏量占比（%）	定点屠宰量（亿头）	占比（%）
2015		7.08
2016	1235	6.85	1.80	2.10	5.90
2017	1427	6.89	2.07	2.22	6.43
2018H1	827	3.34	2.47

消费升级新品逐步推出

低温肉和西式肉品（火腿、培根、香肠）的逐步普及

行业分析

2016年，共屠宰生猪约 6.7 亿头，猪肉产量 5.3 万吨（根据这两个数据，可以算出每头猪的重量约为 800 公斤，与常理不符。肯定有数据不对，或是统计口径不同，不能用来直接除）

最近几年，生猪出栏数、屠宰量和猪肉产量均成下降趋势（是否是受猪周期影响，后续趋势如何？会反转吗？），而且人均猪肉消费量已在高位，人均消费量已无上升空间。

双汇发展最近几年的发展目标“稳高温、促低温”

风险分析

• 肉类品替代，如随着消费升级，牛羊肉替代猪肉消费

1. 屠宰可以分为定点屠宰和非定点屠宰。 ↩