如何分析一只股票

初筛出一只心仪的股票，在重仓前一定要对股票进行深入的研究和分析。投资中最害怕的事情就是“不知道自己不知道(don’t know what I don’t know)”，就贸贸然地大仓位甚至是杠杆买进。多观察和学习投资高手，看他们是如何深入开展投资研究分析的，非常有助于厘清自己的思维盲区。本文就摘引了 @任俊杰 对 $招商银行$ 的投资分析思路，值得自己反复揣摩。

针对任先生2012年提出的银行股7个方面担忧的分析，本文就现在（2017年10月）的数据和实际情况进行了回顾和验证。

荒岛挑战（1）：招商银行（上）

注1： 荒岛挑战是巴菲特于1969年提出的一个选股思路：如果被迫滞留在一个荒岛上10年，你会投资什么股票。

注2： 在荒岛挑战的理念下首先推出一只银行股，主要有两个考虑：

• 抛砖引玉，因此推出谁似乎都有理由；

• 逆向思考——在多数人不看好的领域，不妨多给一些关注，看一看有无好的错价机会。

注3： 尽管招商银行是我们长期看好的一间银行，但这不代表其它行就没有投资价值。与其说我们今天在这里讨论招行的长期投资价值，不如说我们也是在讨论银行股的投资价值。当然，目前我们对招行投去了更多的寄托与信任。

注4： 关注银行股是最近1-2年的事（缘由之一自然是较低的定价），因此远谈不上对银行有研究，文中错误之处肯定不少，见谅。

价值型股票的回报

记忆中，关于价值型股票回报的最早记录见于《聪明的投资者》一书。书中，格雷厄姆根据Drexel公司的一项研究提出了“道10”现象：将道琼斯30种工业平均数成份股按市盈率高低分成三组，在未来的5年里（从1936年至1962年共5个连续观察期），10只低增值（低市盈率或高股息率）股票的回报总是高于10只高增值股票以及道指本身的回报（超额收益最低年均4个百分点，最高年均13个百分点）。

之后，我们在《INVESTMENT GURUS》一书以及其它研究文献中看到了来自法玛与法兰奇公司的一项研究：1964至1992年，价值型股票的年均回报为15.76%，而成长型股票的年均回报为10.45%，前者的回报比后者每年高出了5个百分点。

被称为华尔街统计怪杰的詹姆斯.奥肖内西则为我们提供了另一项规模更加庞大的研究。其中我们看到了这样一组数据：1951-1996年，全部股票和大盘股票中50只最低PE股票（每年按最新股价调整一次）的年复合回报分别为12.65%和14.10%，而50只最高PE股票的年复合回报分别为9.35%和9.71%。指标换成PB后，全部股票和大盘股票中50只最低PB股票的年复合回报分别为15.05%和14.82%，而50只最高PB股票的年复合回报分别为8.42%和13.23%。

在《INEFFICIENT MARKETS》一书中，我们又看到了一项来自兰考尼肖科的研究：按PB高低将所有股票分成10个组别，5年后，从高PB组合到低PB组合的年均回报分别为（书中仅给出了排名第1、2、5、6、9、10的回报数据）：5.6%、8.02%、10.82%、11.52%、14.49%、14.62%。研究结论显示，市净率较低组别的回报在接下来的5年内全部战胜了市净率较高组别的回报。

晨星中国的陈飞曾对香港股市做过一项研究，并写成《股市估值与投资回报的关系》一文。作者在研究中比较了1973-2010年低市盈率和高市盈率股票所对应的短期、中期和长期回报，以下数据摘自此文：

将股票按市盈率高低分成5个组别：0-10、10-20、20-30、30-40、40以上，其对应的5年回报（年复合）分别为：22.8%、13.6%、1.1%、-1.1%、-9.1%；其对应的10年回报（年复合）为：20.6%、12.5%、6.3%、4.6%、1.9%。数据显示：市盈率的高低与股票的长期回报呈现出反比关系。

王效德和彭艳几年前曾做过一项关于价值型投资策略在中国股市是否有效的研究，以下是作者在研究后给出的结论：

与各国股票市场一样，价值（型）投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益。在1995-2002的8年中，基于高BP比率的价值股组合相对于成长股组合获得了14.20%的年度超额收益率；相对于上证指数的年度超额收益率也高达8.97%。基于高EP比率的价值投资策略则分别获得了23.03%和14.86%的年度超额收益率。

为何价值型股票在历史中总能战胜成长型股票？尽管辛格费尔德等人试图从“价值风险” （作为资本资产定价模型的补充）及投资者需要补偿性收益层面上去寻找答案，但我们还是更相信来自其他学者的观点。这包括30年代格雷厄姆在其不朽名著《证券分析》中提出的观点以及后来的行为金融学者予以进一步深化的观点：市场同时在两类股票上出现了过度反应。

我们不妨重温格雷厄姆在《证券分析》中的一段话：

在说明证券分析的技术方法时，我们曾涉及到许多价值被高估或低估的证券。显然，证券市场的估价过程经常是不合理甚至是谬误的。正如我们在第一章所提出的那样，这一过程并不是自动的或是机械形成的，而是心理作用的结果，是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此，市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因：夸大、过度简化和忽略。

即使我们给出了一些历史数据，但在能否将“过度反应”一词简单转移至银行股的问题上，恐怕市场定会出现不小的争论。因此，我们也就不能仅凭对价值型股票回报的历史回顾，而就此认为银行股或招行具有了较高的投资价值。尽管如此，它仍构成了我们构建“荒岛挑战”股票组合的一个重要思考：可能存在的市场低效或无效定价。

荒岛挑战（1）：招商银行（中）

上一部分的讨论告诉我们：市场对有“过度反应”的股票最终会给出惩罚或回馈。那么具体到招商银行这只股票，市场是否存在过度反应呢？我们的回答是基本肯定的。下面我们将对市场在银行股上存在的7大担忧（既然是对银行股，招行股价必受到影响）逐一做出简要分析，看一看市场在招行这只股票上是否出现了过度反应（注意：是过度反应，而不是说反应本身没有一点儿道理）。相关数据未经严格核对，难免会有错漏，见谅。

对地方平台贷的担忧：

公司数据： 2011年末平台贷余额1142亿元，占比7.46%，不良率0.15%。2017年中地方平台广义口径风险业务余额2391亿。占比3.05%。不良率为0。

市场担忧： 平台贷是不知何时引爆的定时炸弹。

反向思考:

1. 风险特质。考虑到：A、我国政府债务率较低；B、地方政府以及中央政府有较强的财政收入增长源；C、平台贷项目大多是“投资债”而不是“消费债”，平台贷恐怕只有结构风险（指某地方举债失当）和流动性风险（在政府部门间的协调下，这一条现在看来也应当问题不大）而没有总量风险，至少是没有大的总量风险。

2. 未来趋势。银监会已严控平台贷的增量，对存量贷款的展期也有更见清晰的要求；招行在平台贷上一直较为谨慎，最近更是严控增量并上收审批权限，实施“总行统一审查与统一放款核准”的双重审核机制，未来风险应更加可控。

3. 风险承受度。2011年末，招行拨备余额367亿，利润361亿。目前招行对平台贷给出的不良率数据为0.15%，即使我们顾虑其数据不实，但把它提高到与中小企业贷款不良率（1.17%）或招行2005年较高（全部贷款）不良率（2.58%）的水平上，平台贷的可能坏账也分别只有1.71亿和29.46亿。可以看出，即使公司未来利润不再增长，也应不会出现大的问题。

对房地产贷款的担忧

公司数据： 2011年房地产贷款（企业）余额1128.2亿，占比（企业贷）11.35%，不良率0.73%；个人住房贷款3236.4亿，占比（零售贷）58.11%，不良率0.12%。

截至2017年中，境内公司房地产广义口径风险业务余额 3,951.21亿元（含实有及或有信贷、债券投资、自营及理财非标 投资等业务）。其中，境内公司房地产贷款余额1,796.44亿元，占本公司贷款和垫款总额的5.49%。 2017年以来，境内公司房地产领域资产质量有所好转，不良贷款率1.24%，较上年末下降0.11个百分点。个人住房贷款8076亿，占比（零售贷）47%，不良率0.34%。

市场担忧： 因房地产调控及房价泡沫破裂而产生大量坏账

反向思考:

1. 安全垫。招行与房地产有关的贷款中，个人住房贷款占大头。由于个人住房贷款有房产抵押并且至少有20%-30%的贷款“安全垫”，因此即使房价出现下跌，也不致造成大量坏账。有人预测房价会跌50%以上，如果真是这样，倒霉的恐怕就不仅是银行了……

2. 最坏情况。美国金融危机期间，房地产贷款不良率平均达到9.7%，我们用这个数去乘招行房贷余额（1128亿+3236亿）后是423亿元，低于目前招行的税前盈利。尽管数目已经触目惊心，但银行仍不致从此一蹶不振。更何况发生这一情况的概率几乎微乎其微（美国房地产贷款坏账主要源于次贷和个人过度贷款）。

3. 未来趋势。对于未来增量（企业房地产贷），招行已提出以“两个不超”严控房地产开发贷款总量。两个不超是指增幅不超过企业贷款平均增幅、占比不超过全部贷款总额的7%。同时严控房地产集团和商用地产开发贷款，提高项目准入标准和资本金比例，实施总行集中审批及放款核准。

对经济增速下行的担忧

宏观事件： 因金融海啸等多种原因，我国经济发展模式已出现调整，增长速度也会相应降低。

市场担忧： 银行未来增长会因经济增速下行而大幅减缓甚至出现负增长

反向思考:

1. 股票现价。担忧不无道理，只是我们要注意的是，目前公司的股价是否已经充分乃至过度反映了人们的上述担忧？（提供一个参考数据：美国银行贷款平均增速：1961-1975年为11.38%；1976-1990年为8.93%。）

2. 增长放慢还是负增长。如果出现持续负增长，现在的股价就难说反应过度；如果仅仅是增长放慢，则现在的股价就有过度反应之嫌。因此，问题的关键是招行利润是否会出现持续地负增长？我们的分析是：未来是否会出现短暂（1-2年）的负增长不好说，但以未来10年或20年计，由于银行资产的增速将远高于ROA的减速（如果有的话），因此，招行利润总体维持增长态势是大概率事件。

3. 呆坏账问题。有人担心经济下行会引发新的呆坏账出现，这个问题我们等会儿还要专门探讨。

对利率市场化的担忧

公司数据： 2011年净利差：2.94；净息差：3.06。

市场担忧： 银行这种过高的息差会因利率市场化而大幅缩减。

反向思考:

1. 历史数据。2004-2011年，公司净息差只有3个年度站在3%以上，分别是2007年的3.11，2008年的3.42和2011年的3.06，其余5个年度都在3%以下（2.09-2.65）。这是第一个要注意的问题。

2. 增减要素。利率市场化后，息差的减项有存息的上升、贷息的部分降低等。但也有增项，如小企业贷款、个人贷款以及更长久一些的资本市场业务（投资）与国际业务（贷款）等。利率市场化的短期效应不好说，但长期来看，似乎还不能得出息差一定会大幅度减少的结论。

3. 国外同行。目前净息差比我国低的有西欧、香港、日本、台湾等。但也有比我们高的，如美国、拉美、金砖三国、东欧以及亚洲新兴市场等。西欧银行（如法、德等银行）尽管息差较低，但杠杆率却因此而提得很高，因此也不能简单做出对比。美国大银行的息差自从利率市场化后，（经短期下降后）一直都呈上升状态。随着我国银行贷款重心向中小企业以及个人贷款的偏移，美国的息差水平对我国未来的息差走势并非没有一点参考价值。

因不良率数据而担忧

公司数据： 2005-2011年，公司贷款不良率分别是：2.58、2.12、1.54、1.11、0.82、0.68、0.56。

市场担忧： 数据的真实性以及未来的上升走势

反向思考:

1. 不良率与ROA。可能存在一个简单推理：招行的ROA为1.39%，如果不良率提高1-2个点，利润可能就变成负值。担忧并非没有道理，但要假设其它条件不变，但这几乎不可能。而且历史数据也不支持推理：公司只在2009年出现利润负值，但当年的不良率仅为0.82，并不是近几年的最高值。

2. 不良率与贷款利率。不良率与贷款利率应存在一定的联系，如果银行预期有较高的不良率，贷款利率也会相应增加，不大可能都是事后察觉。目前招行中小企业贷款不良率相对较高，但有较高的利差作为补偿，否则就白忙活了。换句话说，在现有贷息下，目前的不良率应有一定的可信度（这点市场存在一定的共识）。

3. 不良率承受度。2011年末贷款余额16411亿（其中企业贷款9940亿，零售贷款5712亿），税前利润471亿，股东权益1650亿，拨备367亿。以2005年最高不良率（含个人贷款！）计算，将形成不良贷款423亿。即便出现这种比历史最差还更差的情况，对招行的影响仍不致伤筋动骨（想一想当年富国银行的例子）。

对未来发展空间的担忧

公司数据： 2011末资产总额27949亿，2012年4月27日市值2632亿。

市场担忧： 这么大规模了，还有多少发展空间？

反向思考:

1. 个人业务。2009年，我国人均国民收入3650美元，美国人均国民收入46360美元，美国是中国的12.70倍；同期，我国人均个贷余额不到1000美元，而美国人均个贷余额46220美元，美国是中国的近50倍。再看具体的个贷数据：2011年末招行个贷占比连续4年全行业最高，但也只是34.8%，而美国四大行2009年个贷占比数据为：美银64.16%、花旗71.69、摩根54.94、富国57.02。

2. 小企业贷款。2011年末招行中小企业贷款余额4683亿，占全部企业贷款的53.2%。考虑到小企业的融资难度还会维持一个较长的时间，今后无论是银行主动加大小企业贷款，还是（因金融脱媒）被迫加大小企业贷款，其份额还应有不小的发展空间（近期的贷款需求不足应是短暂现象）。

3. 国外同行。参考一下富国银行的数据（10年前，富国银行就是招行学习的一个榜样）， 96-06年：资产年复合增长16.02%；97-07年：资产年复合增长19.48%：98-08年：资产年复合增长21.23%；好吧，富国有收购。那么不妨再看一组数据：1984-2004年：每股收益增长10.40倍，年复合增长12.42%。已成立160年的“老”富国如此，刚度过25周岁生日的“少”招行已无增长空间？

对不断融资的担忧

公司数据： 2002年上市，后来除发行H股外，2010年配股融资220亿，2012计划配股融资350亿。

市场担忧： 未来融资不断

反向思考:

1. 2004-2010。从2004年提出第一次转型，公司已开始考虑资本节约问题。到2010年提出第二次转型，其实质更是追求资本节约下的收益增长。尽管未来融资还会继续，但公司的发展模式已经发生改变，内生资本补充增长模式将得到逐步加强，外部融资补充增长模式将会逐步减弱。

2. 2001-2015。公司于2011 年编制完成《招商银行2011-2015年资本管理中期规划》，规划中已统筹考虑新资本监管政策影响。根据资本规划安排，完成350 亿元A+H 配股融资后，在持续坚持资本集约化经营策略、保持适当风险资产增速和相对稳定的现金分红比例情况下，通过内生资本积累，公司将于2015 年实现核心一级资本充足率、一级资本充足率及总资本充足率分别达到8.5%、9.5%和11.5%的资本规划目标。

3. 2002-2011。 公司内在价值增长，一个轮子是ROE，一个轮子是每股净值增长。在ROE不低于资金成本时，净值的增长也会驱动股东价值，这其中自然也包括了配股融资（尽管不是最佳模式）。实证也支持这一观点：招行2002-2011加权ROE一直在16.10%至27.41%之间浮动，每股净值年复合增长23.97%，每股收益年复合增长34.21%，股东价值在融资中得到了提升而非递减。

还是那句话：担忧是必要的，以防增长率陷阱或可能的其它风险。但如果担忧过度，则需要关注由此产生的错价损失与机会。1-2年前，我还是银行股的外行（尽管我曾在人行工作10年以上），1-2年后，我自然也不会成为内行。上述讨论只是想提供一个不同的视角，由于不够专业，错漏之处肯定不少，还望见谅。

荒岛挑战（1）：招商银行（下）

前两个部分我们讨论了两个观点：

1. 对价格出现过度反应的股票，市场迟早会做出惩罚与回馈；

2. 招商银行的股价目前存在过度反应（低估）。

下面我们就对“错价”下的招行股票未来（预估期：10年）会有一个怎样的回报做出讨论。

招行股票的未来回报将由3个部分构成：

• 市场回报。按照2011年每股收益1.67元和2012年5月16日每股11.67元收盘价，招行的静态市盈率为6.98。为计算未来10年的市场回报，我们需要预设一个稍显保守的预期市盈率。以下是我们做出预设的思考要点：

  • 招行的历史市盈率：我们计算了招行上市以来的121个按月末收盘价计算的历史（静态）市盈率，其最低值为6.62，最高值82.67，中值为20.37。

  • 为保守起见（因由：10年后招行资产规模将进一步加大，我国股市平均市盈率也有望向下修复等），我们将20.37倍的历史市盈率中值再打一个75折，取15.28倍。

  • 美国股市市盈率长期在10-20倍之间浮动，均值大约在15倍左右，而标普500银行股市盈率历史均值差不多也在14-15倍之间。正常情况下，我国银行估值应不会长期低于美国。

  • 15.28倍市盈率意味着股票的即时投资回报为6.54%，这一数据应高于大部分的固定收益回报，考虑到银行收益未来还会增长以及股息（招行今后最低分红率已调整到30%）对股价的支撑，在正常情况下，这不应算是一个较为进取的估值数据。

  按15.28倍市盈率计算，招行未来10年的市场回报为年复合8.15%

• 股息回报。按最新价格计算的2011年股息回报率为3.60%，假设未来10年每股收益按年均13%-15%增长（下面有分析），分红率为30%，市盈率期末升至15.28倍，则2022年的股息回报率为1.96%左右，考虑到招行股价可能不会迅速提升至15倍以上市盈率，我们大致估算其未来10年的平均股息回报率为2.5%左右。

• 每股收益增长。我们将数据确定在10-13%之间。以下是我们的参考要点：

  • 2002-2011年招行每股收益年复合增长34.1%，10-13%等于是打了3-4折左右的历史增长数据

  • 富国银行1984-2004年每股收益年复合增长12.4%，招行比富国规模小，因此10-13%应算合理；

  • 未来我国GDP可能的年度增速、通胀率以及货币流通数据的增长等（2001-2011我国M2年均增速为18.32%，1998-2008增速为16.35%）。

  • 关于每股收益增长数据的其它考虑：我国银行近两年ROA均值大约1%左右，未来10年的减项有因利率市场化而引发的资金成本提高、贷款不良率的提高、成本收入比的提高等；增项有中小企业贷款占比的提升、个贷占比的提升、非息收入（特别是资本市场业务）占比的提升等。以此为基础，即使我国银行的平均ROA数值会在未来10年呈逐步递减之势，也恐怕不会递减得太多（目前ROA较低的一些欧洲国家，其背后是较高的财务杠杆率，换算成ROE时，其实也没有低很多）。因此，我们认为未来银行资产的增速一定会远大于ROA下降的速度，从而使每股收益长期看继续保持增长态势。

综合以上因素后大致估算招行未来10年预期投资回报如下：

• 回报一、（1.0815×1.10+0.025）-1×100%=21.46%；

• 回报二、（1.0815×1.13+0.025）-1×100%=24.71%

尽管与最终的实际增长率可能会有不小的差距（或高或低），但我们相信：招行未来10年的投资回报远超通胀率及任一股指增长是大概率事件。

不知上述计算有无错误，望各位高手批评指正！