金螳螂投资分析
按照 @唐朝 在《生人勿进诞生记》中手把手的教学，完成老唐布置的金螳螂的投资分析作业。追随偶像的步伐，努力提升投资分析能力。 感谢老唐，第一次花了几天的时间写这么长的投资分析文章，也知道了投资之不易。
由于上周末家里的笔记本电脑罢工了，未能及时向唐书房提交本次作业，非常遗憾。不过老唐也在公众号看出了唐粉们的作业以及老唐的点评。在此，我对照老唐的指点和3篇范文的提示，对自己研究疏忽的部位进行了回顾，并重点标记用于后续研究关注。
P8显示金螳螂2014~2016年营业收入分别为207亿，187亿，196亿，什么原因制约了螳螂的营收增长，该因素未来依然存在，还是会有改变，什么证据导致你给出此种判断的？
根据2015年报，其营收和净利润相比2014年分别下降9.83%和14.65%。分产品来看，除电子商务业务（新增家装业务，基数小）增长外，其他业务均有较大幅度下降。占比达90%以上的建筑装饰工程下降9.79%。2015年报给出了部分原因：
建筑装修装饰行业受建筑业增长幅度回落影响，困难众多，挑战严厉，环境复杂。一方面，房地产调控政策下房地产行业的低迷对于建筑装饰行业新签订单、开工速度、回款速度产生了消极影响。
从更长的周期来看，2010年以来，营收和营业利润增速均处于下降的趋势中，直至2015年转为负增长。由此可以看出，受行业发展步入稳定期影响，叠加2014房地产景气度较低（装修工程有1,2年的滞后期），原有业务（公装）无法维持原来的高速成长性。2016年相比2015年有所恢复，可能与2015、2016年房地产市场复苏与井喷有一定的关系，但长期来看不乐观。除非家装业务（电子商务）进一步发力：其2016年营收增长21倍，但占营收比重才3%。
除公司自身业绩状况和行业发展整体态势外，还应该分析同类同规模企业的经营状况：是公司的个案还是具有普遍性，能够得到合理的解释。
P9的分季营收、净利和经营现金流净额表格显示，公司的经营现金流净额在不同季节里波动很大。以往年份是否同样具备这个特点，是什么原因造成的，你如何看待这个问题，会否成为估值扣分项？
2014年年报中没有按季度披露主要财务指标，也就无从进行比较。 2015年，一季度经营现金流净额同样为-11亿，后面三季度逐步填平一季度的坑。2016年也是一、二季度现金流净额为负。初步估计是装修工程项目采用垫资模式，项目结算在下半年所致经营性现金流波动大。
按年度来看，2012、2013、2014、2015、2016年连续3年的现金流分别为7.7亿、10亿、-3.4亿、0.8亿和11亿。可以看到2014、2015年经营性现金流下降非常严重。但是2015年以来，经营性现金流有所好转。这说明其主动加强现金流管理，提高销售门槛，提高营收质量。从2016年情况来看，经营性现金流状况得到明显改善。
P11，公司说“建筑装饰行业由高速增长期步入中速调整期”，这个判断你是否认同，为什么？
建筑装饰行业作为一个房地产相关行业，宏观上受我国城镇化整体水平（长期因素）和房地产宏观调控政策（短期因素）影响比较大。从这两个方面来看建筑装饰行业的发展状况来看（如下），基本可以认同这个判断。
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城镇化水平
我国城镇化水平逐步提升，2015年达到56.1%，2016年57.35%。基本上每年增加1.3个百分点。距离发达国家80%城镇化率还有较大距离，但是距离人均收入水平相近的发展中国家60%的水平已经很接近了。
从历年建筑装饰产值与全国 GDP 比重上看，该比重基本在5%上下浮动，近几年呈小幅上升变动。自 2006年至2015年，全国建筑装饰行业工程总产值由1.4万亿增长至3.4万亿元，年均复合增长率为 10.36%。尽管自 2012 年开始，行业工程总产值同比增长率逐渐下滑，但总体仍保持着稳健的发展态势。（引用自http://www.cbda.cn/html/yj/20170508/109104.html)
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整体情况
从市场容量来看，公装和家装基本上评分秋色。增速呈不断下降趋势。
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公装
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家装
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房地产
2016年以来，房地产市场回暖，从房地产开发投资、商品房销售面积以及新开工面积等指标来看，均呈现明显增长态势。虽然去年10月以来，各地均出台了“四限”的调控政策，由于装饰工程一般比房地产销售滞后1年左右时间，因此可以预计2017年家庭装饰行业业绩受年内房地产行情的回暖，会有一定的增长。
你或者你认识的人，有没有人体验过“金螳螂.家”的家装服务？若有，你或者你的熟人对它的服务做何评价？会不会向其他人推荐？主要优点和主要缺点各是什么？
2016年，公司在不同城市成立了许多家装电子商务公司。网上评价也是褒贬不一，对其业务模式以及与其他品牌家装服务商的比较优势尚不是很清晰。
针对面向终端消费者的企业，投资者自己或身边的熟人可以有第一线直观感受和体验。此外，还可以通过网络来获取信息。在此，我忽略了依靠投资论坛，如雪球来收集相关信息。一般来讲，其关注的视角可能更加面向投资者，信息也更为丰富
P12页谈到的收购世界第一酒店设计公司HBA，你是否查到何时发生的，收购多少股权，收购价格是多少，有对赌协议吗，收购后各年业绩是多少，2016年HBA业绩是多少，该收购产生多少商誉，你对这次收购持正面、负面还是中性看法？（提示：对照合并资产负债表商誉科目附注看）
2013年1月12日，金螳螂以8000万美元收购HBA 70%的股权（截止2016年报，间接持股比例为73.60%）。
此次收购还附带了业绩“对赌”条款。金螳螂在公告中表示，完成收购后，HBA在2013年～2015年的净利润分别不得低于750万美元、950万美元以及1150万美元。如果当年业绩低于目标，差额部分的50%将按照一定比例从被收购少数股东的奖金中扣除。如果业绩超出目标，差额部分的50%同样将按照一定比例奖励给被收购少数股东作为奖金。
2014-2016年，HBA的业绩分别为8867万、7495万、1.11亿、7478万元，达到“对赌”协议的相关条款。2016年HBA总资产8.23亿，总负债3.6亿，净资产4.63亿元，营业收入8.34亿元，净利润0.75亿元。截止2016年底，共产生4亿元商誉。
按4年平均利润8735万元，收购价格为5.6亿（按7的汇率换算），本次收购的市盈率为6.4，市净率为 1.21倍，应该说出价不算高。
P14列举了金螳螂的核心竞争力。请你总结你所认同的金螳螂的核心竞争力。
其竞争优势主要表现在：
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品牌优势 通过在公装领域的耕耘，形成了一定的品牌知名度，在消费升级的大环境下，具有一定的溢价能力。
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规模优势 规模会带来对供应商较强的议价能力，特别是在家装业务中处于产业核心环节，具有更强的议价能力。
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渠道优势 近两年，在主要的城市建立了庞大的电子商务O2O装修公司。
核心竞争力分析跟需要从公司的财务数据中去进行佐证。比如溢价能力，要分析其在销售中是否相对于同业具有更高单价；规模优势，要分析其是否具有更低的成本。综合起来，就是更高的毛利率。渠道优势，要看其业务规模增长是否快于同业，等等。
金螳螂在业界主要的竞争对手是谁，他们之间的差距在哪里？如果换你做对手的老板，你打算如何缩小和金螳螂的差距，或者如何和金螳螂展开竞争？
竞争主要要通过波特的五力模型去分析。
请对照P16营业收入构成表，统计近几年金螳螂营业收入组成结构的变化，并对此变化做出评价。
从营业收入构成来看，公装（建筑装饰业）占绝对大头，家装（电子商务）占比仅为3%，但发展势头很猛，2016年增长21倍。2015年建筑装饰业占比93.79%，同比下降9.79%；电子商务占比0.14%，同比增长4.47倍。因此，金螳螂的未来发展潜力更多地要看家装市场的表现。对应地，家装市场面向C端客户，毛利率可能会更高，而且如果发展顺利，可以给予更高的估值。
P17显示金螳螂业务的毛利率仅15.8%，同比减少2.5个百分点，P18显示设计业务的毛利率为28.4%，你对这两个毛利率数据有何看法？
公司整体毛利率为15.8%，分业务条线来看，装饰业务毛利率15.05%，设计毛利率28.4%。但是从营收增长来看，低毛利率的装饰业务营收增长2.38%，高毛利率的设计业务萎缩，营收同比下降4.59%。整体看毛利率可能面临进一步下降。
请对比P17省内省外收入比例，统计近几年金螳螂省内省外收入变化轨迹，并对此发表自己的观点。
| 分地区 | 2014 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|---|
| 省内占比 | 31.43% | 29.95% | 26.99% |
| 省外占比 | 68.57% | 70.05% | 73.01% |
从省内外收入结构比例来看，近3年来， 省外收入占比逐步升高，市场覆盖更广，受区域性风险影响更小，成为一个全国型知名企业。
P19“已完工未结算项目”表显示，部分项目未结算也已经计入了利润表的收入，你知道计入的规则是什么吗？你对这个计入规则持正面、负面还是中性看法？（提示：看P232）
公司的会计处理的收入确认原则是项目竣工后按照合同额确认收入，一般项目竣工到决算会有较长的周期，会造成应收款的账期较长。而且决算的金额也一般要少于合同金额。因此，对该计入规则持负面的看法。
P19这张表格里“累计已发生成本”、“累计已确认毛利”和“已办理结算金额”、“已完工未结算金额”四个数字之间是什么关系？
按照P232说明的收入确认的会计处理政策：在项目竣工后按照合同额确认收入，那么对于已完工未结算项目，原则上存在以下等式，但是根据表中数据，实际等式左边比右边多次约4.5亿元。
合同额 = 已结算金额 + 未结算金额 = 累计已发生成本 + 累计已确认毛利
多出的4.5亿可能是包含了增值税的部分，成本和毛利不包含增值税部门。但结算金额和未结算金额包括了代收的增增值税。
P19主营业务成本构成中，直接材料、人工和费用加总只有86.65%，其他的13.35%是什么？
P19的主营业务成本构成中，只列出了装饰和设计两个业务的成本情况，但其余业务并未列出。在营业成本附注中，有各项业务的成本情况列表。因此剩下的13.35%应该是幕墙、家具、电子商务和金融服务业务中的成本。
P21，前五名客户合计占公司收入的15.14%，第一名客户占公司收入的7.86%，前五名供应商合计占公司采购的2.63%，这三个数字展示了公司什么经营特点，对此你有何看法？
公司客户集中度比较高，因此对客户（比如大型房地产开发商）的议价能力可能不强，大客户流失时对公司业绩影响大。供应商集中度不高，说明供应商比较分散，公司对供应商处于相对强势地位。
P22，公司年研发收入6亿左右，相关研发成果是什么？你对研发投入占营收的3%这一事实，持正面、负面还是中性看法，为什么？
6亿的研发投入，对应2363的研发人员，人均研发费用25万元。作为一家装修装饰企业，应该讲技术含量不高，也未见拿得出手的成果。年报中提到了“获得专利950项，…… 公司积极将BIM技术、三维建模、3D打印、全息影像等技术在项目中进行推广使用。……提高了项目管理效率和质量。”，占比3%的研发投入站在投资者视角来看有点过高了。
3%的研发投入是纳入高新技术企业的标准之一，可以由此合理反推研发投入是硬凑出来的。
P23显示，在利润基本稳定的情况下，经营现金流波动巨大。例如2015年经营现金流净额为0.8亿，2016年为11亿。为什么，今年是特例还是历史上也是如此，你对此持什么看法？
2014年经营现金流为-3.4亿。主要是由于经营现金流出快于流入，销售回款出现了问题。最近两年有所改善，但还在高位。 从下表中可以看出，2014年是一个分水岭，不仅是金螳螂，其他对公装饰装潢企业也有同样的问题。联想到13、14年八项规定，中央加强对楼堂馆所的治理是一个重要原因，不仅表现在营业额上，也表现在应收款的回笼周期。
| 年份 | 现金类资产 | 经营类资产 | 生产类资产 | 投资类资产 | 其他资产 | 总资产 | 有息负债 | 经营性负债 | 其他负债 | 负债合计 | 股东权益合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2007 | 22.93% | 66.18% | 9.08% | 0.72% | 1.09% | 100.00% | 0.00% | 53.08% | 10.35% | 63.43% | 36.57% |
| 2008 | 16.74% | 66.90% | 14.14% | 0.58% | 1.64% | 100.00% | 0.00% | 54.41% | 8.96% | 63.37% | 36.63% |
| 2009 | 22.36% | 55.93% | 15.58% | 0.60% | 5.53% | 100.00% | 0.00% | 57.81% | 8.30% | 66.12% | 33.88% |
| 2010 | 21.02% | 65.26% | 11.71% | 0.36% | 1.65% | 100.00% | 0.00% | 61.07% | 8.30% | 69.37% | 30.63% |
| 2011 | 31.68% | 60.54% | 6.64% | 0.19% | 0.96% | 100.00% | 0.00% | 52.48% | 6.98% | 59.46% | 40.54% |
| 2012 | 28.50% | 61.63% | 8.77% | 0.13% | 0.97% | 100.00% | 8.73% | 51.41% | 8.30% | 68.44% | 31.56% |
| 2013 | 20.15% | 66.85% | 7.51% | 0.39% | 5.10% | 100.00% | 6.40% | 53.49% | 8.64% | 68.53% | 31.47% |
| 2014 | 9.14% | 74.88% | 7.24% | 1.45% | 7.29% | 100.00% | 3.46% | 52.47% | 10.32% | 66.25% | 33.75% |
| 2015 | 4.93% | 74.16% | 6.55% | 8.55% | 5.81% | 100.00% | 6.53% | 49.06% | 9.15% | 64.74% | 35.26% |
| 2016 | 6.98% | 72.83% | 6.13% | 10.10% | 3.95% | 100.00% | 4.36% | 47.75% | 10.08% | 62.19% | 37.81% |
看P27主要子公司经营数据表，你能得出什么结论？（提示：请参照P165母公司利润表阅读）
不管从营业收入还是从净利润来看，子公司相比母公司而言都是个零头，子公司经营业绩对并表影响微乎其微。还可以看出电子商务（家装）公司还处于亏损状态，尽管营收约6亿。
P28汇报了公司未来战略①向产业链上下游延伸；②国际化；③发展金螳螂.家，发展互联网家装消费金融；你认为这三个战略，哪个最可能成功，哪个最可能失败，为什么？
最看好互联网家装消费金融，市场空间大，且目前市场占有率比较分散，公司通过最近两年的布局，已经形成了卡位，并在营业收入上得到了一定的体现。
国际化战略和产业延伸均未见具体的措施或是现有措施成效不明显。
P30谈到的三个风险①宏观不景气，房地产更严格调控；②同行竞争加剧；③业务和规模的扩张，导致管理能力跟不上；你认为未来三年，哪个风险发生的概率最大，哪个风险最可能对公司经营形成杀伤力？
未来三年，房地产调控概率大，对公司营销会带来较大的影响。
金螳螂上市以来，从二级市场融资多少，现金分红多少，其中有多少分到二级市场股东（除上市前股东以外的股东）手中了？二级市场股东目前持股市值多少？将全部二级股东看作一个人，他的年化回报为多少，获取回报中，多少是企业经营业绩推动的，多少是市盈率变动带来的？
公司2006年A股上市，总股本9400万股，以12.8元/股的价格公开发行2400万股，二级市场股东股份占比25.53%。首发募集资金3.07亿元。2011年非公开发行3684.38万股，发行后原二级市场股东股份摊薄为23.7%。该部分忽略股权激励导致股份比例变化。
上市以来累计分红11次，分红金额16.35亿元，二级市场股东共分红
(0.188 + 0.188 + 0.282 + 0.851 + 0.638) * 0.255 = 0.55 (2012年之前)
(1.04 + 1.57 + 2.35 + 1.76 + 3.52 + 3.96) * 0.237 = 3.36 (2012年之后)
合计共分的3.91亿元，依靠分红已收回3.07亿的成本。 现在（2017年7月7日）23.7%股份对应市值67.55亿元。11年回报超22倍，年化回报32%。
公司2006年净利润0.67亿元，2016年净利润16.83亿元，增长25倍。公司市值从上市时的12亿（3.07 / 0.255，17.9倍市盈率)增长到300亿。当前市值285亿，市盈率16.9）。即业绩推动活力22倍，市盈率下降导致-5%的收益。
对于实际控制人朱兴良通过行贿南京市长季建业拿工程一事，你持什么看法？该事件对金螳螂未来发展是否有重大不利影响？
官商官商，也算是中国特色。跟现在王健林、郭广昌们一项，中国成功的企业家们或多或少都牵涉到政治人物。但从朱兴良早就退出具体经营管理设置是董事会来看，与其他同行们相比，对公司发展的影响应该是小多了。
财报P45~P117全部是公司购买理财产品的信息，你对此持什么看法？
累计投入82亿资金进行短期理财，获得收益1500万元。年初货币资金12亿，年末18亿元，平均按15亿计算，收益低而且资金分散管理，好像是散户炒股水平。
公司短期借款（长期借款很少，可以忽略）年初10.1亿，年末11.6亿，平均按10亿计算，2016年财务费用6500万元，利息支出7746万（P256）。综合来看，在资金管理上是负收益。更好的方式可能是降低现金管理规模，减少短期借款额度。
还需要考虑债券的利息：5亿债券利率5%，利息2500万元。
实际控制人出事后，P129高管名单显示上市公司由职业经理人执掌。职业经理人无（大）股而居高位，与名单里持有股权但居于低位的朱姓人，据你所知有没有爆发过冲突？你认为他们能否和谐相处，为什么这么认为？
P157合并资产表可以最简化为：类现金资产61亿（货币，银票，预付，其他流动，可供出售，递延），欠条（应收账款，商票，其他应收）190亿，商誉4亿，经营资产13亿，合计268亿。对于总资产的70%是欠条，你持什么看法？
其实应将这个问题与下一个问题放在一起来分析。公司欠条190亿，但应付账款也达到150亿。在业务或资金流中，公司处于中间环节，上游可以拖欠供应商货款，向下需要垫款承接各类工程（最终回款周期较长）。但从客户类型来看，应收账款可收回性还是比较高的。
特别是在2015年，营收下降后，经营现金流入并没有下降，而是迅速跟上了营收。也从侧面佐证了这一点。
公司的债务合计167亿，其中有息负债仅有不足17亿（短债，长债、卖出回购），其他近90%约150亿均为经营过程中的应付款，其中大头是欠供应商的。对此特点，你如何评价？
同上。
公司归母净资产100亿，当前市值约290亿，请就此市净率谈谈你的看法？
市净率2.9倍，处于近10年的底部。
但从横向对比来看并不低，比较合理（考虑到公司的龙头地位，给予一定的溢价）。
P163合并利润表中，资产减值损失（坏账损失）3.9亿，约200亿应收账款（P229），当期计提3.9亿坏账损失，相对于建筑装饰行业平均水平，是激进还是保守？
装修装饰行业（公装）营收规模排前三的上市公司是金螳螂、江河集团和亚夏股份。2016年，亚夏集团应收账款115亿，资产减值损失0.7亿；江河集团应收账款118亿，资产减值损失2.8亿。公司坏账计提力度基本上与同业平均水平一致。
在利润表销售费用里，相比净利润5%的增幅，变化剧烈的科目主要有职工薪酬和广告费用（P255）。职工薪酬增加35%，你持什么看法？广告费用从2015年的702万，增加到2016年的2776万（增幅大，绝对值不大），你持什么看法？
职工薪酬增量主要在销售费用中反应，而不是管理费用中，说明其对销售人员的激励力度在加大，如更多的业绩提成等。广告费增加更多是由于对家装市场的推广力度加大所致，与其家装市场增长率以及电子商务推广平台的广告等观察相一致。
公司的所得税率是多少，近期有没有变大或者变小的可能？
按P227披露，2014-2016年，母公司、幕墙子公司、美瑞德子公司被认定为高新技术企业，按15%的税率征收企业所得税。2016-2018年，景观公司减按15%征收企业所得税。如果2017年母公司，幕墙公司和美瑞德公司不能获得税收优惠政策，企业所得税率将从15%增加的25%。
请制作历年利润表“主营业务收入”与现金流量表“销售商品、提供劳务收到的现金”数据曲线对比图。并就两条线的走势差异发表你的看法。
2009年至2014年，营收收入与经营流入现金差越来越大，对应于现金流问题越来越严重。但2015年以来，现金流逐步好转，与营收基本保持一致。
请查阅年报之后至今公司发布的公告及2017一季报，看有什么足以对经营或估值有较大影响的事件需要补充的；
需要重点关注事项：
- 加权平均净资产率进一步下滑
- 应收账款进一步好转
- 短期借款进一步加大
- 销售费用继续大幅增加，金螳螂家持续推进，但2017年估计无法扭亏为盈。